As referências de Kevin Warsh a uma mudança de regime na Reserva Federal estão a alimentar expectativas em torno de juros, mexidas na estrutura interna e alterações na forma como a instituição comunica. No entanto, o impacto mais relevante pode estar noutro ponto, mais discreto e menos visível para o público em geral. A verdadeira mudança poderá passar por uma revisão da forma como a Fed gere a liquidez do sistema financeiro norte-americano e o enorme balanço que foi acumulando ao longo de anos de intervenção em períodos de crise.
Segundo antigos responsáveis da Fed e economistas citados no debate em curso, Warsh poderá defender um papel mais pequeno da Reserva Federal no funcionamento diário dos mercados financeiros, ao mesmo tempo que procuraria definir regras mais claras sobre quando e como a instituição deve intervir. A questão de fundo é saber se a Fed deve continuar a usar o balanço como instrumento regular para influenciar condições financeiras e apoiar os mercados, como tem acontecido em grande parte do período pós-crise financeira, ou se deve reservá-lo para momentos de disfunção dos mercados e de maior tensão económica.
O tema do balanço de 6,8 biliões de dólares é técnico e, habitualmente, fica afastado das discussões mais visíveis sobre a política da Fed. Ainda assim, as implicações são relevantes. Desde a crise financeira de 2008, a Fed tem utilizado de forma agressiva as suas posições em títulos do Tesouro e títulos hipotecários para estabilizar mercados e influenciar condições financeiras mais amplas. Antes da crise, o balanço rondava os 800 mil milhões de dólares, mas chegou a atingir cerca de 9 biliões. Hoje, os activos da Fed equivalem a cerca de 23% da economia norte-americana, ou seja, quase sete vezes o nível anterior à crise.
Qualquer tentativa de alterar este sistema pode ter efeitos amplos, com impacto nas yields da dívida do Tesouro, nas taxas hipotecárias e noutras áreas sensíveis à evolução dos juros, além de influenciar a forma como os decisores responderão a futuras crises. Lou Crandall, economista-chefe da Wrightson ICAP, sublinhou que este debate deverá ganhar força ainda este ano, acrescentando que ninguém, incluindo o próprio Kevin Warsh, defende que estas mudanças possam ser feitas rapidamente. Na sua leitura, trata-se de um processo que exige cuidado e que deverá demorar a ser implementado, sendo mais um projecto de médio prazo do que parte da agenda do primeiro dia.
Warsh já descreveu o balanço da Fed como inchado, num artigo de opinião publicado no Wall Street Journal no ano passado, e defendeu que poderia ser reduzido ao mesmo tempo que a Fed baixa as taxas de juro. Embora tenha falado de forma geral sobre a redução da presença da Fed, Wall Street já está a antecipar como poderá ser um novo quadro operacional.
Entre as ideias mais arrojadas está a proposta de Steve Blitz, economista-chefe para os EUA da TS Lombard, que sustenta que uma Fed liderada por Warsh poderia atribuir maior peso ao mercado repo overnight, o sistema de financiamento de curto prazo que sustenta a função de mercado do Tesouro, em vez de depender apenas da taxa dos fundos federais, que é a taxa cobrada entre bancos para empréstimos overnight, como principal mecanismo de transmissão da política monetária. Na prática, isso significaria que a taxa repo poderia tornar-se a taxa de política monetária.
Essa alteração poderia criar uma dinâmica pouco habitual. Warsh poderia, em teoria, responder à pressão de Donald Trump para taxas de juro mais baixas, mantendo ao mesmo tempo condições de financiamento subjacentes mais apertadas, numa altura em que os decisores lidam com pressões inflacionistas persistentes. Ainda assim, a ideia deverá enfrentar oposição rápida de outros responsáveis da Fed, vários dos quais mostram cepticismo tanto quanto à capacidade da instituição para reduzir significativamente o balanço como quanto aos benefícios de uma redução dessa natureza.
Michael Barr, governador da Fed, afirmou numa intervenção na semana passada que reduzir o balanço é o objectivo errado e que várias propostas para o fazer poderiam enfraquecer a resiliência dos bancos, dificultar o funcionamento dos mercados monetários e, no limite, ameaçar a estabilidade financeira. Barr acrescentou que algumas dessas medidas até poderiam aumentar a presença da Fed nos mercados financeiros. A sua tese é que olhar apenas para o tamanho do balanço é uma visão demasiado limitada, porque a composição e a duração dos activos também contam. Ignorar esses factores, defende, pode gerar consequências perversas, como maior volatilidade e até a necessidade de mais intervenções da Fed. Ao mesmo tempo, alertou que reduzir os requisitos de reservas para os bancos poderia desestabilizar o sistema.
A mecânica do balanço e das reservas é directa. Quando a Fed expande o balanço, credita dinheiro digitalmente e utiliza-o para comprar activos aos bancos, criando reservas. Isso fornece liquidez aos bancos, que depois, em teoria, se transmite pelo sistema financeiro. Pelo contrário, quando a Fed reduz o balanço, deixa de comprar activos e permite também que os títulos que adquiriu vão vencendo sem reinvestimento. Em paralelo, a Fed usa a sua mesa de operações para atingir a taxa de juro que pretende. A instituição dispõe ainda de outras ferramentas, como a remuneração das reservas, a taxa da discount window e, de forma crítica, as operações overnight de reverse repo, que ajudam a manter os fluxos financeiros em movimento.
A Fed tem funcionado com reservas consideradas abundantes, um termo algo vago que significa mais do que o habitual, mas não em excesso. Warsh tem dado a entender que a Fed pode regressar ao modelo pré-crise de reservas escassas, com a possibilidade de aumentar quando necessário. Bill English, antigo responsável da Fed para os assuntos monetários e hoje professor em Yale, afirmou que pessoas razoáveis podem discordar sobre esta matéria, mas considerou que a Fed poderia voltar com sucesso a um sistema de reservas escassas. Admitiu, contudo, que a transição seria algo complexa e que teria de ser feita devagar.
Depois de depender durante grande parte dos últimos 18 anos do balanço da Fed para manter as operações a funcionar sem sobressaltos, e, segundo alguns críticos, também para apoiar a valorização das acções, os mercados estarão atentos. Crandall disse esperar que a Fed tenha uma discussão aberta sobre a criação de um enquadramento para operações futuras, para que o mercado não assuma simplesmente que a instituição fará montantes ilimitados de compras. Na sua opinião, isso ajudaria os investidores a formar expectativas mais sensatas sobre o que poderá acontecer.
Actualmente, a Fed nunca comunicou regras claras sobre quando e como o balanço será utilizado. Os mercados passaram a usar os termos quantitative easing, ou QE, para expansão, e quantitative tightening, ou QT, para redução, mas a Fed nunca definiu orientações claras sobre quando recorrerá a cada uma dessas ferramentas. Isto é particularmente verdade quando se distingue entre a resposta a problemas de funcionamento dos mercados financeiros e o apoio aos objectivos duplos de inflação e emprego.
Segundo Loretta Mester, antiga presidente da Fed de Cleveland, a instituição nunca estruturou verdadeiramente um enquadramento para o uso do quantitative easing. Na sua opinião, a Fed não fez um bom trabalho, ao longo do tempo, ao distinguir e explicar quando utiliza compras de activos por razões de política monetária.
É precisamente aqui que Warsh pode ter um papel decisivo. Definir a orientação da política está no centro das funções de um presidente da Fed, e Warsh poderá tentar reduzir a expectativa dos mercados de que a instituição vai acelerar as compras de activos sempre que Wall Street mostrar sinais de nervosismo. Além disso, tem manifestado apoio aos esforços de Michelle Bowman, vice-presidente da Fed para supervisão bancária, no sentido de aliviar alguma da regulamentação bancária. Parte desse processo poderia alterar que tipos de activos os bancos podem considerar reservas e usar em momentos de crise. Lorie Logan, presidente da Fed de Dallas, citou esse trabalho numa intervenção recente e disse aguardar para ver como ele evolui.
Logan tem experiência directa com a dinâmica da gestão do balanço, embora o texto original fique truncado neste ponto. Ainda assim, o que já está claro é que o debate em torno de Kevin Warsh vai muito além das taxas de juro. A mudança que poderá ficar na história da Fed pode acontecer, sobretudo, na forma como a instituição gere a liquidez, define a sua presença nos mercados e enquadra o uso do balanço no futuro.